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中国经济周刊: 外汇储备剧增背后的问题与对策
[李振勤] 于 2005-05-16 13:32:00上贴

( 笔者文章,登于今天的中国经济周刊,见:http://business.sohu.com/20050516/n225576544.shtml )


BUSINESS.SOHU.COM 2005年5月16日08:03 来源:[ 中国经济周刊 ]

近年来,中国外汇储备大幅增长,照此速度(如相关因素基本不变),中国外汇储备有可能在今年底超过日本,使中国成为世界上外汇储备最多的国家。然而,外汇储备并非越多越好,其超常增长会带来许多负面影响。  

  ★文/李振勤(美国)

  外汇储备剧增之后的问题与对策


  近年来,中国外汇储备大幅增长:过去3年多来,外汇储备由2001年底的2122亿美元,增至今年3月底的6591亿美元。 其中,2004年全年外汇储备增长2067亿美元;过去一季度中,增长了492亿美元。 照此速度(如相关因素基本不变),中国外汇储备有可能在今年底超过日本,使中国成为世界上外汇储备最多的国家。

  仅两年前,一些学者和官员还认为“外汇储备当然是越多越好”。而过去两三年中国外汇储备大幅增长及美元在国际货币市场大幅贬值的事实,则突显了外汇储备超常增长的负面影响。

  内债剧升

  统计数字显示,在去年外汇储备所增长的2067亿美元中,仅有320亿美元来自外贸顺差的贡献,而来自外商直接投资的数额约606亿美元,其 余1000多亿美元估计与热钱流入有关。 政府为吸收这些外汇,需要发行大量的人民币;而为减轻由此导致的通货膨胀,又需要发行大量的央行票据或国债去回笼货币。如果我们把“印钱”(发行货币)理 解成增加政府的隐性债务,那么中国外汇储备积累的过程可以看成中国政府以扩大债务(发行人民币、央行票据或国债)为代价兑换外币资产的过程。

  近几年来,伴随着中国外汇储备的大幅增长,显性的中央政府内债(央行票据或国债)也急剧增长。据统计,中国的外汇储备从2000年底的 1656亿美元,增加到2004年底的6099亿美元,增加额达4443亿美元 。 而同期国债余额由13000亿元增加到27787亿元人民币,央行票据余额由零增加到11708亿元人民币,相当于3200亿美元;外债也增加了约 786亿美元 。值得注意的是,仅显性的中央政府内债已经达到GDP的30%。 除此之外,中国政府还需要承担地方政府及国有企业的隐性债务,而对于后者的规模目前还没有完整和准确的估计。但可以肯定,中国内债近年急速增长,其规模已 经达到了国际上公认的警戒区域。内债及政府负债率的进一步增长,将影响中国政府对于全国经济的宏观调控能力及社会安全保障能力,增大国内经济的金融风险, 影响长治久安。


  要自主货币政策,还是要巨额外汇储备?

  中国外汇储备近年来急速增长的原因,主要是美元在国际货币市场上的大幅贬值及人民币与美元挂钩的政策。而作为国际货币的美元之所以贬值,很大 程度上起源于美国外贸与财政的双赤字,及美国政府为自身服务的金融与财政政策,包括近年来的低利率及减税政策。美元的贬值,刺激了国际资本向包括中国在内 的其他国家流动。根据蒙代尔-弗莱明模型的“三元悖论”:一个国家在资本自由流动、独立自主的货币政策与固定的汇率制度之间,最多只能舍一求二,不可兼 得。目前中国采用的是与美元挂钩的固定汇率,在资本相对流动的情况下,一定程度上牺牲了独立的货币政策:大量外币热钱的流入,导致外汇占款及人民币发行的 大增;这种情况下,中国政府只能在通货膨胀及增发内债(央行票据或国债)两难之中做出折中选择,而中央银行某种程度上丧失了本国货币的独立发行权。而且, 中国政府以发行人民币资产(人民币、央行票据或国债)为代价购置的巨额外汇储备,还要面临美元贬值的风险。

  权衡利弊,寻求对策

  客观地说,人民币与美元挂钩的政策及相应的外汇储备增加,多年来对中国经济也起到了积极作用,促进了中国的出口增长及外商直接投资,有助于提 高国内就业率及生产技术水平。对有关政策的评估,不宜片面强调成绩而对问题视而不见,也不宜片面强调问题而对现行政策全盘否定。应该全面权衡利弊,综合考 虑有关中国国家利益的各种指标,如:国内就业率,通货膨胀,进出口平衡,外汇收支平衡,政府债务与资产比例,金融资源配置的优化等等。如果说人民币汇率与 外汇储备投资政策几年前对中国是利远大于弊的话,近年来这一套政策已经不能适应变化中的国内、国际经济形势;继续“按既定方针办”,将加剧国家金融资源配 置的失衡,增大国内经济的金融风险,弊大于利。对相关问题积极制定整体和协调的对策,已经刻不容缓。

  汇率调整为核心

  在资本相对流动的情况下,如果在固定汇率与自主货币政策两者之间需要做出取舍的话,那么维护中国国家利益的自主货币政策应该得到优先考虑。也 就是说,独立货币政策是根本,而与美元挂钩的人民币汇率政策则应相对做出调整。外汇储备急速增长,是外汇收支失衡的直接表现,而后者则反映了人民币相对于 美元的币值低估。然而,对于币值低估的幅度,目前并没有全面而客观的指标,在经济学者中也没有共识。所以,人民币汇率调整的幅度,应该是一个在实践中磨合 的渐进过程:不可能一步到位,也不宜采纳“震荡疗法”。

  人民币应与一篮子货币挂钩

  在人民币汇率机制改革的多种方案中,人民币与一篮子货币挂钩的方案应比较理想。它为实现独立货币政策提供了机制,并兼具灵活性与包容性,比较 适应中国的国情,也符合渐进改革的思路,可以成为今后相当长时间内中国汇率制度改革的基本框架。同现有的与美元挂钩的汇率政策相比,与一篮子货币挂钩的汇 率制度可以自动根据国际市场上外币之间汇率变化对人民币有效汇率作出调节;在这一框架中,各外币的权重及转换系数也可定期或根据情况逐步地进行改进。

  然而,冰冻三尺非一日之寒。美元对人民币1比8.3的比例历经十年而不变,多年来形成的汇率失衡造成了今日较大的人民币升值预期和压力。这种 升值预期和压力并不会因为中国采纳与一篮子货币挂钩的汇率制度而很快消失。相反,在汇率制度改革的初期可能导致汇率市场的一定程度的震荡和混乱。另外,如 果人民币对美元升值过高,那么中国6000多亿美元外汇储备的市值和购买力会进一步下降。


  减少升值压力的辅助手段

  基于以上考虑,与一篮子货币挂钩对解决人民币汇率与外汇储备问题虽有积极作用,但并不能解决问题的全部。为争取中国的国家利益最大化,有必要同时采纳纯货币汇率政策之外的其他政策手段,借以减少人民币升值预期和升值压力。这些辅助方法包括:

  减少外贸顺差的税收政策,如:进一步降低或取消出口退税,开征出口税等。这一对策的主要好处是比较符合国际贸易组织规则,并可根据情况随时调整。然而,鉴于近年来外贸顺差对中国外汇储备增长的贡献较小,这一措施对降低人民币升值压力的作用可能比较有限。

  减少外币热钱流入及外汇投机的税收政策,如酌情开征外汇交易税(或称托宾税,Tobin Tax)。由于中国外汇储备增长主要来自资本项目或热钱流入,开征外汇交易税对于热炒人民币升值有釜底抽薪的作用;而且,如所征收的外汇交易税能用于社会 安全保障基金或其他公益项目,这一措施有一举两得的好处。开征外汇交易税有操作上的困难,并对外商直接投资和外贸有负面影响,而主要障碍恐怕还是有悖于主 流意识形态中对于自由贸易及自由市场的信奉。

  借助于“特定的”通货膨胀手段,扩大人民币发行空间和基数,从而降低人民币升值压力;同时设法抵消人民币过量发行的负面影响。一个在民间比较 有代表性的观点是,政府应对弱势群体或贫困地区实行“按人发钱”,或提供免费的福利,如义务教育和医疗保障;由此而来的费用可通过“印钱”来解决。这一 “非常规”的方法如简单地在全国范围实施,有可能造成通货膨胀等负面的经济、社会影响。然而这一观点的立意有可取之处:如政府表现出加大扶贫力度及建立社 会安全保障体系的决心,并不惜以“适度”通货膨胀为代价,这对于外来热钱有阻吓作用。另外,学术界比较看好的观点则是加速人民币的国际化,即鼓励(过量 的)人民币流出国外,成为国际贸易的结算单位或储备货币,从而减轻货币流通过高情况下国内通货膨胀的压力。

  人民币汇率及高额外汇储备是多年积累下来牵动全局的问题,因而在对策上需要有全局的考虑:任何一种政策工具都有利有弊,不能指望一种方案“毕 其功于一役”,而有必要协调各种配套措施,多管齐下,互为补充。一篮子货币挂钩的人民币汇率方案与某些税收、财政政策相配合,可望为人民币汇率与货币制度 的改革提供较为平稳的基础。

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